桥水联合CIO：算力配给时代即将到来华尔街日报
全球宏观环境正迎来双重力量的剧烈重塑。
桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen 近日在接受采访时指出，“现代重商主义”与“人工智能（AI）”正在深度交织，并共同加速了全球范围内的“资源争夺”。
桥水认为，AI正经历自二战以来最大规模的资本支出扩张。在这场空前的技术颠覆中，软件行业已正式步入“巴诺书店时刻”，而算力的严重供不应求正在催生“算力配给制”，这将进一步加剧全球商业世界“赢家通吃”的垄断动态。
核心观点归纳
双重力量交织：现代重商主义的“地缘卡脖子”博弈与AI对资源的极度饥渴深度结合，这正在削弱全球生产力并推高通胀。
二战后最大资本开支潮：宏观层面的基准预期（众数结果）依然是高利润、高增长、高通胀以及利率上行，但特朗普政府不可预测的“交易型国策”让冲突升级的风险显著增加。
软件业的“巴诺书店时刻”：市场正在为“AI吞噬世界”进行重新定价。软件行业的估值溢价正在被改写，但这只是诸多行业颠覆的开始。
算力配给制加剧“赢家通吃”：算力需求的增速已经超越了庞大的供应增速。到2026年底，供需缺口将大到难以想象，无法获得前沿算力资源的企业将面临结构性劣势。
现代重商主义下的“卡脖子”对抗与盟友阵营的动摇
在对话中，桥水研究员 Jim Haskel 首先提出了如何评估当前地缘政治与技术颠覆两大力量的问题。
Greg Jensen 指出，早在2024年11月，桥水就曾在《每日观察》报告中提出了“我们现在都是重商主义者了”（We're all mercantilists now）的论断。Greg Jensen 表示， “在这种新格局下，贸易逆差被视为财富的纯粹转移，而不是合作贸易体系的一部分。
进入2026年，从格陵兰岛的资源争夺，到委内瑞拉大宗商品通道的博弈，再到伊朗及霍尔木兹海峡局势的演变，“关键卡脖子点的武器化”趋势显著加剧。
这一系列“混乱且不可预测”的政策虽然短期内可能作为美国的谈判筹码，但也带来了巨大的误判与冲突升级风险。桥水警告称，随着大量资金集中在美国，欧洲和加拿大的海外投资者已经开始质疑：将资产组合的绝大部分押注在美股资产中，这到底还明不明智？
二战以来最大Capex扩张：如何构建应对“众数结果”的资产组合？
地缘政治冲突与AI热潮的叠加，将全球推入了自第二次世界大战以来最大规模的资本支出（Capex）扩张期。
从系统化投资流程来看，桥水对这种资本支出热潮的宏观连锁反应（即基准的“众数结果”，Modal Outcome）有着清晰的刻画：
短期高利润与高增长：一门心思进行资本支出的公司，其流出的资金在短期内会立刻转化为另一家供应链公司的利润，而尚未变成其他企业的成本。
推高通胀与利率：由于全社会对建设基础设施的资本需求极度高涨，这通常会拉高通胀，并对利率形成持续性的上行压力。
领跑者货币升值：在资本开支和技术爆发中占据主导地位的国家，其货币往往会迎来一轮升值。
然而 Greg Jensen 强调，虽然这是最可能发生的基础情形，但其发生的概率或许已经降到了50%以下。因为在这一过程中，财政政策的极限正在被反复测试，传统体制在被削弱，且伴随着巨大的地缘安全风险。
投资者目前的应对之策，不应该是盲目乐观，而是必须构建一个既能在基准情形（众数结果）中赚钱、同时又能抵御上述重大地缘与颠覆风险的多元化资产配置组合。
软件行业的“巴诺书店时刻”：重新定价颠覆风险
针对当前美股科技股估值居高不下的现状，桥水提出了一套极具启发性的“颠覆风险溢价”理论。
Greg Jensen 将目前的AI应用爆发期（以 Claude Code 和 Codex 等编程及代码大模型的盈利性突破为代表）比作1998年的“巴诺书店时刻”。
历史映射：1998年，面对席卷而来的亚马逊（Amazon），美国的实体零售与书店巨头（如巴诺书店）猛然惊醒，意识到必须不惜一切代价投入巨资转战线上。
那一时期，市场疯狂消化“互联网正在吞噬世界”的预期，导致科技股和纳斯达克指数狂飙，而传统道指成分股大跌。尽管后来证明那是一场巨大的科网泡沫，但其大趋势在随后的十年里最终成为了现实。
如今，历史正在重演。市场正在疯狂消化“AI正在吞噬世界”的逻辑，且这一轮颠覆首先从软件行业开始。
由于AI从根本上改变了软件的构建方式和软件工程师的需求结构，AI供应链股票（如芯片、算力基础设施）大涨，而最容易受到AI替代冲击的传统软件及相关板块则大幅下跌。
桥水认为，此前软件股见顶时，估值完美计入了未来十年的自由现金流，相当于认为100%的软件公司都能在毫无颠覆的环境下稳固生存；而如今的重新定价意味着市场认为只有约82%的公司能熬过未来十年的过渡期。这并不疯狂，这正是“颠覆风险溢价”进入股票市场的本质体现。 而这仅仅是第一波，随着技术扩散，更多行业将迎来这一重估时刻。
算力供需严重错配：配给制时代到来，加剧“赢家通吃”
最后，在谈到算力的供需矛盾时，桥水给出了非常明确且震撼的行业数据和图表研判。
Greg Jensen 指出：“目前世界上唯一比‘算力供应’增长还要快的东西，就是‘算力需求’。” 尽管目前的半导体和数据中心建设规模已经是天文数字（桥水认为目前的供应增长潜力甚至还未被市场完全定价），但实际落地的“推理需求”（Inference demand）爆发得更加猛烈。
桥水预测，到2026年年底，算力的供需缺口将极其庞大，其庞大程度相当于“直接抹去了过去一年里全人类所有的AI建设成果”。
由于世界上根本没有足够的算力，“算力配给制”（Rationing）已经悄然开始。它正在通过以下三种方式发生：
价格调控：大幅提高算力和模型调用价格；
访问限制：对模型访问权限进行节流和限制（Throttling）；
内部叫停：即便是顶尖的AI实验室内部，也由于算力不足，不得不选择关闭或暂停一部分前沿科研项目。
这种“算力配给”将对未来的商业竞争产生极其深远的影响。
桥水警告称，由于全球最顶尖的AI模型和算力资源无法被充分、平等地分发，“赢家通吃”（Winner-take-all）的行业垄断动态正在被空前加剧。
在这场残酷的颠覆循环中，能够抢先建立战略伙伴关系、有足够资本买得起并拿得到算力的头部巨头，将获得无可比拟的“结构性代差优势”，从而彻底降维打击那些无法触及前沿算力资源的竞争对手。对于投资者而言，理解并锁定这一底层优势，将是下一阶段斩获超额收益的核心关键。
以下是对话全文，由AI辅助翻译:
你知道的，当我们转向全球展望时，有两个主要的主题。这两个主题都需要分别来看，但它们之间也有着极其紧密的相互联系。这就是我们所说的“现代重商主义”（Modern Mercantilism），以及——当然——人工智能（AI）。所以，或许可以借此机会谈谈你如何评估这两大力量？
桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen：
好的。我们想深入探讨一下我们目前所处的这个新篇章，即现代重商主义以及AI带来的技术颠覆。在这两种情况下，世界都在发生变化。如你所说，首先，现代重商主义与AI是交织在一起的，它们之间存在着紧密的纽带，并且两者正在同时推动并加速“资源争夺”（Resource Grabs）。
我所说的资源争夺是指：在这个新的现代重商主义世界中，美国正在寻找全球的“关键卡脖子点”（Choke points），以便获取可能需要的资源。因此，双方都企图以此来巩固自己的相对优势，但这些举措对全球生产力的协同与合作等方面带来了负面影响。这绝非小事，它正在驱动着市场、推高着通胀等等。
与此同时，AI当然也在经历自二战以来最大规模的资本支出（Capex）扩张。这把我们带入了一个非常棘手的世界。你会得到一个“众数结果”（Modal outcome，即最可能发生的基础情形）。如果你思考一下我们的系统化投资流程，就会知道这并不是历史上第一次发生资本支出热潮。资本支出热潮的影响通常是带来更高的利润，因为这是一家公司的利润，此时还未变成另一家公司的成本；它通常在一定程度上，尤其是在短期内，会带来更高的经济增长和更高的通胀。而进行资本支出对资本的需求通常会推高利率。那些在资本支出中处于领先地位的地方，通常会看到它们的货币升值等等。
所以，有些连锁反应是你可以依靠的，我将其形容为一种“众数结果”——现在看来这依然是最可能发生的情形。但这个最可能的情形，其发生概率或许也并没超过50%，因为在这一过程中还有太多极其重要的因素需要去应对。
在这一过程中，我们面临着“混乱的现代重商主义”。这是特朗普总统（特朗普政府）的一项选择，它不仅是通过重商主义（Mercantilist）的视角来看待世界。这制造了风险，尽管它在谈判中可能带来一些潜在的收益，但它也带来了另一方可能发生误判等方面的风险。因此，在一个复杂的全球体系中，正以极快的速度发生着巨大变化，这存在着冲突升级的风险。这是必须要应对的一件事。
第二点是，我们正在通过这种方式测试财政政策的极限，并在削弱体制，同时还伴随着安全风险以及广泛的AI颠覆。虽然说这有正常技术变革所带来的积极一面，但这场变革所带来的颠覆速度是前所未有的，必须予以深入思考和应对。
那么，你该如何应对呢？你必须构建一个能够在符合预期的“众数结果”中赚钱的资产配置组合，但同时要做好准备，去应对过程中的那些重大风险和重大变化。
尽管存在所有这些风险，但这些风险并不是没人谈论。然而，股市（美股）的交易估值倍数依然处于极高水平，而美国的利率虽然略有回落，但仍处于相当稳定的区间。那么，你如何评估例如现代重商主义对如今投资组合的影响？
桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen：
好，太棒了。让我们退一步来看。我们谈论现代重商主义已经有相当长的一段时间了。在2024年11月，我写了一篇《每日观察》（Daily Observations）报告，你可能还记得，标题是《我们现在都是重商主义者了》（We're all mercantilists now）。在报告中，我阐述了我们所说的重商主义是什么意思，以及我们预期会带来的一些影响。所以我想让你了解一下目前的最新进展，以及我们如何看待最新的篇章。
首先，当我写下“我们现在都是重商主义者了”时，我指出，我们进入了现代重商主义阶段。在这个阶段，政府在决定市场如何运作方面发挥了巨大作用，其核心焦点——至少在特朗普政府看来——在于如何增加国家的财富与实力。贸易逆差被视为财富的转移，而不是合作贸易体系的一部分。其优先考虑的是自给自足和“交易型”（Transactional）的国策方法。我们当时列出的这些情况，正在一件接一件地变为现实。
