投资大佬德鲁肯米勒：我的优势不是智商华尔街日报
摩根士丹利《经验之谈》中，德鲁肯米勒认为其真正优势是“扣动扳机”的果断，以及从索罗斯学到的精髓：关键不在于对错，而在于对时赚多少、错时亏多少。他坦言“逆向投资被高估”，认为群众80%的时间是对的，关键在于避开那20%的毁灭性时刻。此外，他分享了当前投资组合布局：看空美元、做多铜金、做空美债，并转向生物科技与被低估个股。
面对当前的市场环境，德鲁肯米勒指出，美国经济已经很强劲，并且在大量刺激政策下会变得更强，而美联储大概率不会加息甚至可能会降息。基于这种宏观背景和对未来3到4年“巨大颠覆和变化”的预期，他构建了一个多空交织的投资矩阵。
2月28日，摩根士丹利发布了《Hard Lessons》（经验之谈）系列访谈视频。在此次访谈中，摩根士丹利衍生品分销与结构化业务全球主管Iliana Bouzali与传奇宏观投资者斯坦·德鲁肯米勒进行了一场深度对话。作为Duquesne资本管理的创始人，德鲁肯米勒曾在1981年至2010年间创造了约30%的惊人年化回报率，且未有任何一个亏损年份。据华尔街见闻此前文章，财政部长贝森特和美联储主席候选人沃什均为德鲁肯米勒的门徒。
在外汇和商品方面，他直言：“我们看空美元。”他认为美元购买力已处于历史区间顶部，且外国投资者严重超配美元，随着贸易平衡和头寸调整，“美元会自行下跌”。
同时，他重仓做多铜和黄金。做多铜是基于未来八年极其紧张的供应链以及AI数据中心带来的巨大增量需求；而持有黄金则主要基于地缘政治考量。
在债券市场，德鲁肯米勒选择了做空美债。他的逻辑极为清晰：
“如果我判断对了经济走势，这是一场去通胀的增长，我大概能打平，不会亏损，这能让我继续持有其他风险资产；但如果我错了，强劲的增长引发了通胀——如果美联储在经济繁荣期降息导致通胀飙升，这并不奇怪——我们可能会赚很多钱。”
投资哲学：逆向投资被高估了，优势在于“扣动扳机”
在回顾数十年的投资生涯时，德鲁肯米勒对市场上流行的投资教条进行了反思。他认为，随着量化和聪明人的涌入，传统的“技术分析”现在的有效性只有当年的20%，而“利好不涨必有大跌”这种看价格与新闻反应的策略也已经失效，因为所有人都学会了。
对于逆向投资，他的观点十分犀利：
“我认为逆向投资被高估了。索罗斯曾说，群众在80%的时间里是对的。你只是不能被困在另外的20%里，因为那会让你赔个精光……但我确实喜欢在拥有极度确信感而其他人都不相信时投资，这会给我带来更强的信念。只要逻辑是对的，我不在乎一笔交易是否拥挤。”
谈及自己不可复制的成功，他极其坦诚地归结于一种难以言喻的直觉和执行力。
“我的优势不是智商，而是扣动扳机（果断出手）。”德鲁肯米勒表示，“我岳母说我是个‘白痴天才’。我当年在班里进不了前10%。很多人以为我比实际聪明，但我只拥有一种非常狭隘的智力形式，让我能够热爱并玩好这场（投资）游戏。”
他特别强调了导师乔治·索罗斯给他上的最重要一课：“不在于你判断对错，而在于你对的时候赚了多少，错的时候亏了多少。”有趣的是，这位传奇大佬在职业生涯的前15年里，竟然一直饱受“冒名顶替综合征的折磨，直到很久以后才相信自己的业绩并非出于偶然。
“我无法忍受成功”，过早卖飞英伟达
曾经，德鲁肯米勒的投资组合深受AI驱动，但在过去大半年里，他已大幅调整了仓位。在谈及过去两年最瞩目的AI明星股英伟达时，他分享了一段充满戏剧性且略带懊悔的交易经历。
早在2022年中期，由于注意到斯坦福大学的顶尖人才正从加密货币转向AI领域，德鲁肯米勒在年轻合伙人的强烈建议下买入了英伟达。两周后，ChatGPT的问世让他“真正理解了这件事的巨大意义”，于是他立刻将仓位翻倍。随后在摩根士丹利的宏观电话会上，一位科技分析师的观点让他再次将英伟达仓位翻倍。
“我必须承认，在三个月前我甚至不知道怎么拼写英伟达。”德鲁肯米勒坦言。
随着英伟达股价从150美元飙升至390美元，他曾公开表示未来两三年绝不会卖出。然而，当股价真正涨到800美元时，他违背了自己的诺言。
“我无法忍受成功”德鲁肯米勒自嘲道，“它从150美元涨到了800美元。我原本是做长线投资的，但我不知道该怎么应对，所以我把它卖了。然后五周后它涨到了1400美元，我肠子都悔青了”
他幽默地总结自己现在的交易心态：
“我退缩了，我一直都在退缩。我是‘Taco先生’，只不过不是T，是DACO（Druck Always Chickens Out，德鲁肯米勒总是临阵退缩）。”
寻找被忽视的角落：重仓仿制药与生物科技
随着AI交易变得“令人不安的狂热”并开始带有1999年互联网泡沫的影子，德鲁肯米勒将目光转向了更具性价比的角落。
他重点提到了以色列制药公司Teva（TEVA）。在买入时，这家公司市盈率仅为6倍，正处于从低利润仿制药向生物类似药（biosimilars）和创新药转型的高增长期。但市场出现了严重的定价错误：“价值投资者讨厌这种增长战略并抛售股票，而成长型投资者还没意识到这种转变。”在他们以16美元建仓后，该股目前已涨至32美元，市盈率获得了重新估值。
此外，他大举进军生物科技领域。他指出，生物科技板块已经在谷底趴了四年，而作为斯隆-凯特琳癌症中心30年的董事会成员，他深知，
“AI最好的应用场景就在生物科技，包括药物发现、诊断和监测”。
以下是对话原文：
德鲁肯米勒： 我认为逆势投资被高估了。但我确实喜欢那种拥有极强信念而无人相信的时刻，这反而让我的信念更加坚定。
旁白： 欢迎收听摩根士丹利的《经验之谈》，在这里，标志性投资者将揭示塑造他们今日成就的关键时刻。今天节目的嘉宾是传奇宏观投资者斯坦・德鲁肯米勒，对话者是摩根士丹利全球衍生品分销与结构主管伊莲娜・布扎利。德鲁肯米勒曾管理杜肯资本管理公司，从 1981 年到 2010 年，实现了约 30% 的年化回报率且无亏损年份。他现在领导杜肯家族办公室管理自有资本，同时也是一位慈善家，致力于教育、医学研究和反贫困事业。
布扎利： 斯坦，非常感谢你参加访谈。
德鲁肯米勒： 我很高兴来到这里。我非常看重摩根士丹利，所以这是我至少能做的。
布扎利： 你能来是我们的荣幸。过去一年左右，我有幸了解到你的一些股票交易，感觉你有时进场较早。我很好奇，你是否可以带我们回顾一两个例子，讲讲它们是如何形成的。
德鲁肯米勒： 我选一个可能让你意外的例子，它不怎么光鲜，也与人工智能无关，但我认为它能很好地说明我们在杜肯的流程。去年夏中期到秋天，人工智能开始变得过热，令人不安，至少与我经历过的 1999、2000 年有几分相似，于是我们开始寻找其他领域。团队带来了梯瓦制药，如果你不了解情况，会觉得它只是一家来自以色列的、不起眼的仿制药公司，市盈率仅 6 倍。我们会见了公司管理层，发现他们正经历重大转型。理查德・弗朗西斯加入，他曾在山德士执行过同样的策略。他给我们留下了深刻印象，他知道如何摘取运营效率方面的 “低垂果实”。但更重要的是，他正通过拥抱生物类似药，甚至一些真正的创新药，将公司从仿制药公司转变为成长型公司，而仿制药正是他们市盈率仅 6 倍的原因。令人惊讶的是，当时的投资者基础是价值投资者，他们对此并不看好。因此，股价一直维持在 6 倍市盈率，而同时公司内部正在发生令人难以置信的变革，但几乎没人相信他。成长型投资者因为还没看到转型发生而不想要它，价值投资者不想要它，实际上还在卖出，因为他正在执行增长战略。那是大约六七个月前的事，当时股价 16 美元。今天股价是 32 美元，期间并未发生太多实质性变化，除了他证明了生物类似药的可行性，他们还推出了一种非仿制药。所以估值从 6 倍市盈率重新定价到了，我猜，11.5 或 12 倍。这笔交易的情况完全不同，但它概括了我们所关注的东西。如果你只看今天，是赚不到钱的。你必须向前看，思考什么可能改变，以及投资者未来会如何看待某些事物。这笔交易进展得比我预想的稍快，但这是最近的一个例子。
布扎利： 非常引人入胜。我说它引人入胜，是因为很多人，也许是市场外的人，但肯定有很多人，当他们想到斯坦・德鲁肯米勒时，他们想到的是一个超级宏观投资者。但我看到你涉足，远不止涉足，真正进入了市场中那些更细分的领域，尤其是在股票方面，比如医疗保健或生物科技。我的问题是，你是否必须成为专家，成为那种理解整个药物研发管线的分析师才能做对？
德鲁肯米勒： 谢天谢地，答案是一个斩钉截铁的 “不”。但我必须在杜肯有一个专家，他必须是，而我要信任他的判断，然后我必须对市场将如何接受他所描述的变化有一种感觉。但我们确实大举进入了生物科技领域。我能感觉到潜在的领导力板块切换，只是因为对人工智能的恐惧。而且我在纪念斯隆・凯特琳癌症中心的董事会任职了 30 年，所以我知道人工智能在外部最好的应用案例可能就是生物科技领域，通过药物发现、诊断、监测等方方面面。而生物科技当时已经低迷了大约四年。我也是靠技术分析成长起来的，你可以看到动量正在发生变化。所以，这就是投资生物科技背后的逻辑。但老实说，当分析师开始谈论基因测序、基因编辑和蛋白质时，斯坦是听不懂的。但我能感受到他们的热情程度。我们有一个非常优秀的生物科技团队，这非常重要，因为我信任他们。当他们真正充满热情时，这对我来说和实际事实一样重要，因为我还不够聪明，无法理解很多实际事实。
布扎利： 所以你过滤的不仅仅是数据，还有为你工作的人。
德鲁肯米勒： 是的。我的优势不是智商，而是扣动扳机的能力。我承认这也是一种智慧，但我岳母说我是个 “白痴天才”。我在班上都排不进前 10%，很多人认为我比实际聪明，因为我在我们这个行当很擅长。但我有一种非常狭窄的智慧，让我能够热爱并玩好这个游戏。
布扎利： 我知道很多人想深入你的脑海，理解你的思维模型。你向我们谈到了你的思维方式。我有一个非常坦诚、基本的问题：这其中有多少是可以教会的，又有多少是天生的？
德鲁肯米勒： 听着，我被赋予了一份天赋，一份让资金增值的天赋，我不知道原因。当然，部分是天生的，你要么具备从事这个行业所需的技能，要么就不具备。话虽如此，我在匹兹堡起步时有一位很棒的导师，我发现伟大的投资者通常都有非凡的导师，这很常见。所以对我来说，拥有这种与生俱来的技能或天赋是一个必要条件，但在此基础上拥有一位导师几乎也是一个必要条件。我确信外面有些人并非如此，但对我来说，这是两者的结合。我很幸运有两位导师。一位让我学到了我们现在谈论的所有这些东西。然后是索罗斯。有趣的是，我刚去那里时，我以为我会学到是什么让市场上的日元涨跌。毫不谦虚地说，我发现我在这方面比他懂得多得多。我从他身上学到的是仓位管理。关键不在于你是对是错，而在于你对的时候赚多少，错的时候亏多少。这是一个无价的教训。所以，你可以有一些天赋，但如果没有导师和教你的人，你就无法像有他们那样最大限度地发挥你的天赋。
布扎利： 我们该谈谈市场了吗？
德鲁肯米勒： 我们非得谈吗？
布扎利： 跟你在一起，这似乎是不可避免的。
德鲁肯米勒： 好吧。
布扎利： 那么，谈到市场时，在我看来，你对待它们不太像是预测，而更像是某种会自我揭示的系统。让我们假设你没有一个对冲基金，你刚从火星下来，必须从头开始构建一个投资组合。在这个时间点，你会如何锚定它？你会先买什么？
德鲁肯米勒： 这是个很难的问题。在开始之前，先说几个基本原则。在我看来，美国经济已经很强势了，而且还会更加强势，因为我们正看到 “大而美法案”，大量的刺激措施。我猜美联储肯定不会加息，很可能会降息。所以这是背景。但如果是在我们被低估的情况下，有这样的背景那就太棒了。我们并没有被低估，而是处于历史估值区间的高端。现在构建对冲基金投资组合令人兴奋的一点是，我唯一确定的是，未来将发生巨大的颠覆和巨大的变化。所以对于未来三四年的机会集合，我真的很兴奋。宏观已经沉寂了 10 年或 15 年，我认为情况不再是这样了。如果你对我有所了解，我倾向于每三周改变一次想法。但鉴于当前背景，我们可能会做多一个更多元化的股票组合。因为在截至去年秋天的三年里，我们的投资组合很大程度上是由人工智能驱动的。我们仍然有零星的人工智能头寸，但在某种程度上它已不再是驱动引擎了。我们在日本和韩国仍有大额头寸，有些是人工智能相关的，有些不是。我们看跌美元，主要是因为购买力平价处于历史区间的顶部，而且外国人在美元上的持有量严重超标。我不知道这是否是一种 “卖出美国” 的交易，但更像是，如果由于贸易平衡和头寸状况，他们净额上不购买美国资产，美元自己就会下跌。我们认为这是最可能的路径。我们持有铜，这不是什么天才的交易，而是一个很大的共识交易。未来八年没有新增的、有意义的供应，非常紧张。显然，来自人工智能和数据中心的需求会有很大增长。我们做多铜权益不是那么多，我们只是持续滚动近月合约。我们有一些黄金，这主要是一个地缘政治交易，不太是货币方面的交易。然后，因为我刚才提到的所有这些风险资产我们都在做多，所以我们做空债券。我并不一定期望通过做空债券赚钱，但如果我经济判断正确，是通缩性增长，我可能会保本，什么也不亏，但它让我能够持有我提到的其他资产。如果我错了，强劲的增长引发了通胀 —— 如果美联储在经济繁荣期降息，通胀抬头，特别是考虑到大宗商品的走势，那也不算太反常。所以我对此持开放态度。但我们构建了一个矩阵，债券在两种情况下都有帮助。