分析：战争严重伤害美元体系黄金回归“终极资产”

本文刊发在彭博，西蒙 · 怀特是彭博的宏观策略师。文章观点仅代表他个人意见，并不构成投资建议。

美国与伊朗的战争对全球贸易体系造成了可能不可逆的压力。经估值调整后，数十年来，黄金储备首次超过了各国央行持有的美元资产规模。

尽管美国与伊朗宣布停火后时间尚短，即便停火能够维持，这场冲突仍可能对美元体系产生长期影响。

特朗普似乎正在打破自二战以来建立的基于规则的国际秩序。

过去，多次有人夸大美元的衰落。但这种变化不会在某一时点突然发生。英镑作为储备货币的衰落经历了多个阶段，包括第一次世界大战结束、脱离金本位、布雷顿森林体系以及苏伊士运河危机。

随着美元被越来越多用于金融制裁，并在乌克兰战争后达到顶峰 —— 包括没收俄罗斯资产，以及提出所谓 “ 海湖庄园协议 ” 的讨论，美国货币刚刚跨过主导地位下降的又一个节点。

经估值调整后的美元计价储备，也就是各国央行持有的资产规模，自国际货币基金组织（IMF）在上世纪 90 年代末开始公布数据以来，首次低于黄金储备。

通常将未经调整的美元储备与黄金进行对比并不公平，因为黄金不产生利息。更合理的比较方式，是将剔除收益因素后的美元与黄金进行对比，如上图所示。

未经调整的美元储备约为 4 万亿美元，仅为 IMF 报告的 7.5 万亿美元的一半左右。IMF 的数据包含了利息收益（这里使用彭博美国国债指数并剔除了其回报）。

IMF 报告的数字是真实的，但无法反映主动需求。

同样的论点也可以用于黄金。各国央行的持有量，可能只是被动受益于近年来金价上涨。但如果将调整后的美元储备视为这种货币的 “ 实际权重 ”，那么自 2014 年前后官方持有美元达到峰值以来，这一权重已下降 15%。

与此同时，主要是新兴市场国家的央行，黄金实物持有量（按吨计）增加了 15%。因此，很难否认市场对美元的实际需求正在明显减弱。

随着对美元体系的不信任加深，以及缺乏独立于金融体系之外的可行资产替代，市场重新将黄金视为无可置疑的全球抵押资产，这对美元构成不利影响。

这种变化也体现在全球央行行为的转变上。在俄罗斯资产被没收之前，各国央行更多是机会主义地交易美元：美元下跌时买入，上涨后卖出。

但如今情况已经不同。近年来美元汇率下跌，并未引发明显的买入行为。

不仅是央行偏好的变化，美元体系还面临来自更高能源价格和持续供应约束的压力。尽管停火后油气价格有所回落，但仍显著高于战前水平。这迫使能源进口国通过出售资产来筹集更多美元。

与此同时，无法出售产品的能源出口国也面临现金流压力。这些因素共同导致：当紧张局势缓解时，黄金和美国国债上涨；局势紧张时则出现相反走势。

然而，更深层且更持久的问题在于，构成全球货币体系基础的交换关系正在动摇：贸易收入被再投资于美元资产，使美国能够以较低成本融资，而作为交换，美国提供安全保障并维护全球体系稳定。

这一机制如今已不再被视为理所当然。

通常情况下，随着霍尔木兹海峡全面恢复通行，美元会重新流向石油出口国，而这些国家会购买美国国债或其他美国资产。

同样，当油价回归正常，进口国恢复元气后，也会将多余美元重新投资于美国。

但现在这一逻辑不再成立。首先，中东出口国如沙特，由于经济多元化并加大国内投资，可用于回流的盈余减少。

更关键的是，如果美国不再被视为可靠的稳定与安全保障提供者，那么使用美元进行贸易并将其再投资回美国的动力也会减弱。

支撑全球货币体系的 “ 美元循环 ” 正承受越来越严重的压力。

正如前文所说，这不是一夜之间发生的变化。目前缺乏替代性的储备与融资资产，这一点仍然支撑着美元。但这并不意味着体系没有出现裂缝，压力不会持续释放。

黄金的崛起只是一个警示，其他信号也在不断增强。

过去几年，全球以美元计价的贸易占比已降至约 40%，而欧元和人民币占比上升；以美元计价的国际贷款占全球总量的比例降至 60%；各国央行持有的美国国债已少于持有的黄金；美元在全球外汇与黄金储备中的占比也在迅速下降。

当所有人都意识到规则已经改变时，共识本身就足以打破既有秩序。在美国对伊朗战争中的单边行动之后，市场普遍认识到游戏规则已经发生变化。

减少持有美元资产正变得越来越合理。一旦这一点成为共识，就很难不看到美元主导地位将随着时间推移持续削弱，而黄金的地位将进一步上升。