泡泡玛特存在三大瓶颈

去年夏天我在东京原宿，亲眼看见几百个年轻人顶着35度高温排队抢LABUBU，队伍拐了三道弯。今年9月再去，同一家店根本不排队了，搪胶毛绒随便拿，店员甚至比顾客多。近期有两条泡泡玛特的负面新闻：三季报收益同比下滑45%—50%，市值从4200亿港元跌到1750亿；段永平持仓浮亏超过10%，这位去年还说看不懂的“中国巴菲特”，今年4月大举建仓，如今被挂在半山腰。

从“失控”到“失速”，只用了一年泡泡玛特创始人王宁自己坦言，2025年是“失控的一年”，原话用的词是“一美遮百丑”。数据最能说明他的意思：2025年营收371.2亿、增长184.7%，净利润127.76亿、暴增308.8%，但LABUBU单IP年收入就突破了200亿，占总营收54%。但失控是有代价的。2025年8月，股价摸到339.8港元的历史顶点，市值4200亿港元——一个卖盲盒的公司，顶得上两个京东健康。随后就是自由落体：当年12月一个月跌32%；2026年3月年报发布当天暴跌22.5%，两天蒸发700亿（那可是营收翻近两倍的“喜报”）；到今年10月28日，股价129.7港元，14个月市值蒸发了2600亿。资本市场翻脸的原因很简单：估值体系换了。以前是“全球IP运营平台”，对标迪士尼，给80到100倍PE；现在是“消费品制造公司”，15到20倍PE。估值打两折，股价自然要腰斩再腰斩。现在回过头来看，泡泡玛特存在三大瓶颈。

瓶颈一：超级IP的生命周期，比想象中短泡泡玛特最大的资产是LABUBU，最大的瓶颈也是LABUBU。 2026年上半年，THE MONSTERS系列收入44.54亿，同比下滑7.5%——这是这个顶流IP爆火以来的第一次负增长，营收占比从34.7%降到26%。（前年同期，它还是增长二十多倍的存在。）雪上加霜的是，接棒者的情况并不佳。星星人上半年收入26.5亿、暴涨580%，看着像救星，但今年推出的多款新IP首轮反应平平，二手溢价几乎为零，根本复制不了LABUBU秒罄的盛况。有篇文章标题很扎心：《哈利·波特能吃老本，LABUBU为什么不行？》——Hello Kitty活了50年，哈利·波特快30年还在印钞，LABUBU的周期只能按季度算。爆款决定一时卖得多好，退潮后还能赚的钱，才是IP真正留下的资产。泡泡玛特把LABUBU电影提上了日程（还在剧本阶段），乐园、甜品店都在试。但从玩具到内容的跨越，迪士尼已经走了快一百年，泡泡玛特别想用三年走完。

瓶颈二：亲手杀死了稀缺性这可能是整个事件中最讽刺的部分。LABUBU的爆火，一半靠设计，一半靠抢不到。2025年产能跟不上，隐藏款在二手市场一度炒到几千块，“塑料茅台”的名号由此而来。泡泡玛特的应对居然是疯狂扩产，毛绒月产能从年初30万只拉到3000万只以上（另有口径是1000万到5000万只，反正都是指数级）。结果可想而知：二手价崩盘，隐藏款溢价缩水超50%，部分常规款跌破发行价，黄牛集体亏损离场。这里有个两难：不扩产，黄牛赚走溢价，粉丝骂饥饿营销；扩产，稀缺性消失，潮玩从“收藏投资品”变回普通玩具。对此摩根士丹利说得比较委婉：公司策略是“艺术平权”，用充足供应让产品更可及——意思就是：泡泡玛特主动做大众消费品，放弃了奢侈品的溢价逻辑。这条路本身没错，名创优品想学还学不会（它的自有IP YOYO至今还是不温不火）。但给大众消费品和给“塑料茅台”的估值，不可能是一个价。

瓶颈三：海外的潮水，退得比涨时还快 2025年三季度是泡泡玛特的高光时刻：单季收入增长245%—250%，海外暴增365%—370%，美洲和东南亚的年轻人为一只龇牙小怪物疯狂。一年后，潮水原路退回。2026年三季度：整体收益降45%—50%，美洲暴跌70%—75%，亚太跌65%—70%，欧洲跌50%—55%。摩根大通原本预测降37%，实际比最悲观的预期还差近10个百分点。有人为他们辩解说这是高基数效应，没错，去年Q3的基数确实吓人。但基数论解释不了利润率的大幅下滑——摩根大通测算，海外运营利润率同比下降14个百分点至30%；国内线上渠道从去年增长300%变成下滑45%—50%；库存周转天数从123天拉长到201天。流量生意的规律是：来得快，去得更快。当年为承接流量在海外大举开店、砸营销，如今流量退潮，重资产和费用都留在了沙滩上。

王宁的克制，与段永平的赌注说句公道话：这轮调整里，泡泡玛特管理层比大多数公司清醒。王宁在中报会上直接摊牌：今年大概率完不成20%的增长目标，去年高增长掩盖了大量运营问题。这种话在业绩会里是稀有物种（有几个CEO会当众承认自己“失控”？）。公司同时抛出史上最大回购计划，未来六个月20亿到50亿港元。段永平则是另一种玩家。他4月用卖Put的方式建仓，自称“泡泡玛特保险公司正式开张”，5月举牌成为第二大股东，持仓成本约150港元。他的逻辑很纯粹：毛利率72%、净利率35%、ROE 77.6%的商业模式，比巴菲特的喜诗糖果还好，至少值15倍PE。如今股价128.5港元，他浮亏10%以上，约20亿港元。10月21日他在雪球上回应：“我应该还会再买一些，但不会超过10%。”大佬的定力是真的，半山腰的风也是真的。

泡泡玛特的困境到底是什么？不是LABUBU凉了，不是海外退潮，也不是产能过剩——这些都是表象。真正的瓶颈是：它还没有证明，潮水退去之后，留在消费者生活里的到底是什么。Hello Kitty留在文具上，哈利·波特留在书架上，LABUBU目前主要留在二手平台的降价列表里。玩具生意和IP生意是两种生意。前者看产能和渠道，后者看时间和人心。泡泡玛特用五年证明了自己能制造流行，接下来要用更长时间证明它能对抗遗忘。王宁今年39岁，时间站在他这边——但前提是，资本市场和消费者，都愿意等。