靠便宜征服非洲的传音，被涨价难住了

继10月15日港股上市首日破发后，“非洲手机之王”传音控股（02636.HK）于10月16日迎来反弹，股价收报34.62港元，但仍低于35.30港元的发行价。 10月15日，“非洲手机之王”传音登陆港交所，发行价35.30港元已处于招股区间下限，开盘后股价仍一路承压，最终收于33.28港元，下跌5.72%。此前，香港公开发售和国际配售分别仅获4.46倍、2.55倍认购，H股发行价较前一交易日A股收盘价折让约37%。

从业绩来看，这样的开局有些反常。2026年上半年，传音营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，增长46.22%。它依然是非洲最大的智能手机厂商，盈利能力也在恢复。但在尼日利亚，活动主持人Raphael却有另一种感受。他因为价格选择了TECNO POP8，购机花费约13万奈拉。手机电池还算耐用，他希望升级设备，却拿不出更多的钱。据当地媒体《Vanguard》10月7日报道，这样的预算限制，正影响着当地消费者的换机选择。传音上半年智能手机销量下降，平均售价却上涨超过30%；与此同时，非洲100美元以下智能手机出货量同比下降34%。传音过去依靠便宜、实用的手机赢得消费者，如今存储成本上涨迫使厂商调整售价，传音的利润改善则部分受益于提价和历史库存的成本缓冲。开源证券8月19日发布的研报指出，面对存储等上游元器件涨价，传音通过提高智能手机平均售价带动收入增长，但历史库存使成本上涨传导至利润表的速度相对滞后，阶段性推动毛利率回升。该机构同时提示原材料涨价、AI发展不及预期等风险。利润涨了四成，资本市场为何不买账？传音没能等来一个开门红。 10月15日，这家被称为“非洲手机之王”的中国公司正式登陆港交所。上市首日，传音开盘即破发，股价从35.30港元的发行价一路承压，盘中最大跌幅超过7%，最终收报33.28港元，下跌5.72%。市场的冷淡并非毫无征兆。为了赴港上市，传音最终将发行价确定在35.30港元，为招股区间的最低位置。即便如此，香港公开发售仅获4.46倍认购，国际配售认购2.55倍，参与公开发售并申购一手的投资者全部获配。 10月14日，传音A股收于48.29元，按当日汇率计算，其H股发行价较A股折让约37%。面对如此明显的价差，已有投资者在上交所互动平台追问公司为何大幅折价发行。传音的回应是，H股发行价格属于港股市场化询价结果。为此次上市站台的投资者并不少。包括新加坡主权财富基金GIC、易方达、联发科关联企业及存储企业江波龙在内，11家基石投资者合计认购约12.46亿港元，占全球发售股份的40.72%。但这笔认购并未让传音避免上市首日破发。对于一家刚刚交出亮眼半年报的公司来说，这样的开局多少显得反常。今年上半年，传音营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%，扣非净利润增幅更达到64.98%。但拆开财报，增长背后出现了一个反常现象：传音卖出的智能手机更少了，收入却增加了。根据招股材料，上半年传音智能手机销量约3950万部，同比减少约500万部，而平均销售价格从547.5元提高至713.4元，涨幅超过30%。智能手机业务收入由此增长15.54%，达到281.77亿元。过去依靠低价、大规模销售获取收入的传音，正在通过提高单台手机的销售金额抵消销量下滑。历史库存带来的成本缓冲，也在一定程度上支撑了传音的利润改善。传音在半年报中解释，公司根据成本变化调整产品价格，但由于历史库存的影响，成本上涨传导至利润表的速度相对滞后，推动毛利率回升。财报显示，上半年传音综合毛利率由去年同期的20.09%提高至22.63%，毛利总额从58.42亿元增至80.19亿元，增加约21.77亿元。截至6月底，公司存货账面价值达到189.35亿元，较2025年末的89.03亿元增长112.69%；其中原材料存货增加尤为明显。同期，经营活动现金流净流出58.61亿元，而去年同期仅小幅净流入。公司将这一变化归因于存储价格上涨后的适当备货。提前采购能够在涨价周期中争取成本缓冲，却也意味着更多资金被占用在尚未出售的产品和原材料中。对更新换代较快的手机行业而言，库存还需要面对未来价格和需求变化的不确定性。便宜手机越来越贵，传音的非洲基本盘正在松动？尼日利亚消费者Aisha不打算轻易换掉自己的手机。她使用的是一部传音的Infinix Hot50。此前，孩子不慎将手机扔进水里，设备需要维修。Aisha选择继续修理旧机，而不是购买新机。据尼日利亚媒体《Vanguard》10月14日报道，Aisha估计，现在重新购买这款手机需要超过30万奈拉。她没有足够的预算，即使维修花费5万奈拉，也愿意承担。类似的情况正在非洲当地出现。拉各斯Ikeja的ComputerVillage是尼日利亚重要的电子产品交易市场，当地维修商向《Vanguard》介绍，传音的TECNO Spark和InfinixHot都是经常被送来维修的机型。面对屏幕、充电接口和电池故障，部分消费者宁愿延长旧手机的使用时间，也不愿承担换新机的费用。过去近二十年，传音正是依靠低价策略，建立起庞大的非洲手机生意。 2006年，曾在波导负责海外业务的竺兆江创立传音，并逐渐将非洲作为核心市场。当时，三星、诺基亚等国际品牌占据主流市场，传音则选择从当地消费者的日常需求入手。在网络覆盖不稳定的地区，多卡多待可以帮助用户切换运营商；电力供应不足时，更大的电池意味着更少的充电次数；针对深肤色人群优化的拍照算法，则解决了部分传统手机无法准确呈现面部细节的问题。传音还通过TECNO、itel和Infinix覆盖不同价格带，并将经销渠道和售后维修网络延伸到当地市场。如今，这套商业模式首先遇到的挑战，来自手机里最基础的零部件。随着全球科技企业加大AI数据中心投入，存储厂商将更多资源转向高附加值产品，传统手机使用的DRAM、NAND存储供应趋紧。部分低端机型采用的上一代内存，也面临产品更新和供给调整的压力。传音招股书显示，2026年前四个月，存储芯片占公司已售存货成本的比例达到48.4%，而2025年这一数字还是28%。涨价已经传导至当地市场。尼日利亚科技媒体TheCondia调查发现，今年1月至6月，TECNO、Infinix、itel的部分机型及产品系列出现涨价。其中，InfinixZero系列调查报价的区间中点从约55万奈拉升至63.75万奈拉；itelS系列Ultra产品从约26.35万奈拉升至31.64万奈拉。 Omdia数据显示，2026年第二季度，非洲智能手机整体出货量同比下降7%，为三年来首次下滑。其中，100美元以下手机出货量下降34%，减少近300万部。高度依赖这一价格带的传音，出货量同比下降14%，市场份额从上年同期的51%降至47%。同期，三星在非洲的出货量增长15%，荣耀增长13%。三星依靠GalaxyA系列及库存管理维持了部分主力机型供应；荣耀则更多受益于300美元以上产品，以及南非等购买力较强的市场。准确地说，非洲智能手机市场正在发生价格带分化：低价产品需求承压，而部分中高端市场依然具有韧性。二季度，尼日利亚、肯尼亚手机市场分别下滑11%和15%，而南非增长17%。不同国家的收入水平、产品需求和竞争格局存在明显差异。低价之外，传音还有什么牌？正在推高传音手机成本的AI，也成为了这家公司赴港上市后最重要的投资方向。按照传音招股书规划，其中40%将投入AI相关技术研发，30%用于营销及品牌建设，另有20%用于移动互联网服务和物联网产品。一家公司把九成募资投向技术、品牌和新业务，实际上已经透露了未来的发展重点：过去依靠低价、渠道和本地化取得的市场优势，需要寻找新的支撑。不过，在建立新优势之前，传音首先要守住原有的生意。过去一年，存储芯片成为手机厂商面临的主要成本变量。为了争取供货稳定，传音一方面增加备货，另一方面加强与国产存储产业链的合作。长鑫科技的上市文件显示，其已与传音建立DRAM战略合作关系，为传音旗下手机等产品供应LPDDR4X、LPDDR5X存储芯片，并计划在新产品研发、测试验证和采购规模上进一步合作。另一家值得关注的企业是江波龙。今年9月，传音作为基石投资者参与江波龙的港股发行；一个月后，江波龙又认购约2.33亿港元的传音H股。江波龙同时与长鑫、长江存储等上游原厂展开合作。今年3月的世界移动通信大会上，TECNO推出升级版Ella智能助手。与单纯强调大模型参数不同，传音将更多精力放在当地语言识别、弱网环境下的使用体验，以及影像、教育等日常场景。例如，TECNO已经开始支持豪萨语识别，并改善非洲口音英语、法语的识别能力。部分功能可以离线使用，不必持续依赖移动数据网络。按照TECNO今年3月公开的数据，2025年其AI功能处理了超过5亿次用户请求，其中约1亿次与图像处理有关，超过一半的交互使用了非英语语言。另一笔值得关注的资产，是传音多年卖手机积累下来的用户。招股书显示，截至今年4月底，传音OS的平均月活跃用户超过3亿，Palm Store应用商店超过2亿，AHAGames游戏平台超过1.4亿。2025年，传音手机业务的毛利率为18%，移动互联网服务却达到80%。但巨大的毛利率差异，尚未转化为足够大的业务规模。2025年，传音移动互联网服务收入只有9.42亿元，占公司总营收约1.4%。进入2026年，前四个月收入增长至3.61亿元，占比仍为1.5%。相比之下，其他硬件品类的扩张更快。传音2026年前四个月储能业务收入达到4.55亿元，已经超过去年全年。公司还在通过oraimo、Syinix等品牌拓展配件和家电，希望将手机业务建立的经销网络复制到更多品类。新的增长空间已经开始显现，但能否真正改变传音的盈利结构，仍有待验证。长江证券10月9日的研报指出，今年上半年，传音手机业务毛利率为21.39%，而其他产品及服务的毛利率达到29.09%，后者已贡献约两成的集团毛利。与此同时，中泰证券的研究显示，传音150美元以上智能手机销量占比已提升至两位数，储能业务上半年收入达到约9.5亿元。